Echo's van de kredietcrisis

De banken achter de Anthropic- en OpenAI-IPO's pushen rating agencies voor hogere kredietratings. Wanneer hebben we dat eerder gezien en hoe liep dat ook alweer af?

In een wereld waarin overheden en techbedrijven allemaal op zoek zijn naar kapitaal, is een hogere kredietrating zeer belangrijk. Je moet als bedrijf vooral zorgen dat je aan de goede kant zit van de "investment grade cliff" — het punt waarop veel institutionele partijen je obligaties wel of net niet mogen kopen. Het kantelpunt ligt tussen investment grade en speculative grade (ook wel junk of high yield genoemd). Val je ook maar met één teen in het investment grade-vak, dan heb je als bedrijf toegang tot veel meer kapitaal, wat mogelijk ook lagere kapitaalkosten betekent.

Om precies deze reden schijnen de bankiers die de beursgangen van Anthropic en OpenAI begeleiden nu een rondje te maken langs alle rating agencies — Fitch, Moody's en S&P — om ze ervan te overtuigen deze bedrijven na de IPO direct een investment grade rating te geven. Dat geeft toegang tot meer investeerders, kan hopelijk de kosten van verdere investeringen drukken, en is een mooie melding om te kunnen doen in aanloop naar de IPO.

Je moet zo’n bedrijf ook de ruimte geven

Dat hebben we onlangs ook bij SpaceX gezien, dat ondanks negatieve cashflows en jaren aan investeringen en verliezen die nog voor de boeg lagen, enigszins verrassend een investment grade rating kreeg na de IPO — waarna SpaceX meteen voor $25 miljard aan obligaties uitgaf. Deze noteren inmiddels onder pari met yields die eerder bij speculative grade passen, dus de markt lijkt het niet helemaal eens te zijn met de rating.

Het doet ook denken aan de kredietcrisis: Moody's, S&P en Fitch gaven toen AAA-ratings aan mortgage-backed securities (MBS) en de daarvan afgeleide CDO's (collateralized debt obligations), ook als de onderliggende hypotheken van dubieuze kwaliteit (subprime) waren.

Zelfs toen de wanbetalingen toenamen, bleven de ratings hoog. Pas eind 2007 en in 2008 volgden massale downgrades — vaak in één keer van AAA naar junk-status. Dat maakte de paniek nog groter, omdat institutionele beleggers nu gedwongen waren om alles direct te verkopen.

Wie betaalt, bepaalt

Onderdeel van het probleem bij de kredietcrisis was het "issuer-pays" model van de agencies, waarbij de uitgevende bank de rating agency betaalt voor de beoordeling. Gaf S&P bijvoorbeeld een te strenge beoordeling, dan kon een bank naar Moody's of Fitch stappen (of daarmee dreigen). Dat model is, ondanks kritiek, nooit fundamenteel aangepast.

Het issuer-pays model kan partijen een verkeerde prikkel geven

Hier komt nu nog bij dat het hele AI-ecosysteem inmiddels zo verweven is dat ook andere bedrijven belang hebben bij een hoge rating voor OpenAI en Anthropic:

• Nvidia's $105 miljard aan kredietsteun voor een OpenAI-datacenter vervalt zodra OpenAI een "satisfactory credit rating" krijgt — dus Nvidia heeft er belang bij dat die rating er komt

• Oracle kan zijn eigen investment-grade status kwijtraken na een recente downgrade, en heeft een ratingverbetering bij OpenAI nodig om zelf te kunnen herfinancieren

• Google en Broadcom hebben tientallen miljarden aan kredietsteun aan Anthropic verstrekt, in de verwachting dat die steun minder nodig is zodra Anthropic zelf een goede rating heeft

Moeten we als belegger hopen dat de bankenlobby slaagt, of wordt daarmee de kiem gezaaid van een volgende crisis, of in ieder geval een bubbel?